最能赚钱的地方在哪里？ 最近一段时间，一直在深度思考一个问题。股市赚钱，最能赚钱的地方在哪里？以及什么样的投资方式相对比较容易赚到超额收益？这似...

来源：雪球App，作者： 菜头日记，（https://xueqiu.com/5266360866/271315221）

最近一段时间，一直在深度思考一个问题。

股市赚钱，最能赚钱的地方在哪里？

以及什么样的投资方式相对比较容易赚到超额收益？

这似乎是一个终极命题，也是投资最难得说清楚的地方。

今天，谈谈菜头的一些最新的思考。

希望大家能够耐心看完。

最近三年，也就是菜头写文章这三年，尽管每一个点都维持了相对较小的回撤幅度，但是也错过了一些超额收益的行情。

最典型的就是从疫情之后的低位算起的这波传统化石能源的行情，包括煤炭和石油股，走出现了至少翻倍，多数公司翻几倍的走势。

天然气中途也大涨了一段时间，现在价格回到了低位。

煤炭和石油的价格依然还在高位。

实际上，2020年的时候因为特殊原因，石油的价格历史性地跌到了负油价，相关能源公司的股票也是跌到了历史相对低位。

也就是在这个时候，巴菲特增持了西方石油和雪伏龙等相关的能源公司的股票。

很多人表示看不懂巴菲特的操作，包括国内一众投资大佬在内。

显然，国际油价长期维持负油价是不可能的，这个几乎所有人都认可的常识，但过分悲观的预期，扭曲了市场。

以至于对于未来的需求的悲观预期，导致了一致性的观点是，以石油为代表的化石能源短期内的需求是很难出现景气周期的，这个就是当时市场的共识。

尤其是在2020年新能源刚刚出现爆发式增长的苗头的时候，更没有人相信未来几年的化石能源的价格会迎来一波超级行情。

与此对应的，还有白酒疫情这三年的逆周期行情，当然造成白酒的原因更为复杂，这个以后有空的时候再详细分析。

继续说化石能源，就当全世界都对化石能源以及大宗商品持有悲观预期的时候，几乎所有人都忽略了一个重要的因素，就是疫情导致了供应链的紊乱，运输（贸易）的紊乱，使得能源和多数大宗商品出现了一波快速的反弹，并且很快就不断地创出近10年来的新高。

然后，后来的俄乌冲突所带来的欧洲能源割裂问题，加剧了这一需求的演化。

因此，无论是国际油价，还是2022年的天然气，以及国内的煤炭，都伴随着国际能源价格的上涨而出现高位景气度周期。

如果以后视镜的观点来看，这里面有几个关键因素。

第一：疫情之后的美联储无限量化宽松货币政策，推升了大宗商品价格的上涨；

第二：供应链（疫情停工停产）以及运输的紊乱，加剧了供给和需求的错位；

第三：俄乌冲突和地缘政治，使供给和需求进一步阻断撕裂；

第四：新能源的发展速度很快，但是新能源对化石能源的替代作用，被高估了。

然后，在上面几重作用下，全球的化石资源股，尤其是国内的煤炭和石油板块，出现了业绩和估值的双重修复。

也即是最近三年，石油和煤炭股，出现了戴维斯双击的行情。

现在回头看的时候，理解起来并不复杂，但是要在2020新冠疫情刚发生的时候，在国际油价跌到负的时候能够看透这些本质，就是极少数人。

国内的公私募基金在煤炭和石油等资源股的仓位配置，直到现在也是处于低位，也说明大多数专业投资者，同样没有捕捉到这个机会。

菜头在陕西煤业和隆基绿能上面赚了点小钱，但是仓位也不多，重仓算是错过了这波大行情。

那么接下来，煤炭股还有超额投资的机会吗？

这个其实很难判断，如果从内在回报率来讲，已经处于估值中高（分位）的石油煤炭股，即便景气周期能够维持，但是依然面临成长性不足的问题。

保底收益就是高股息分红。

但是，这并不排除未来基金会再一次在高位抱团的可能，比如2021年的白酒股，显而易见的高估并不能阻止基金继续抱团。

而白酒股当初未被基金抱团之前，机构持有的仓位同样是处于历史低位。

2018年底和2019年初，就是白酒公募基金持仓最低的时候，全部主动公募基金累计持有茅台只有2%左右的仓位。

因此，追涨杀跌的效应，机构并不弱于散户，如果说投资白酒是为了4%左右的内在收益率的话，那么显然这个道理所有人都不会信。

大部分人，还是在赌股价反弹和上涨。

煤炭股也是如此，如果煤炭股的平均市盈率涨到10倍以上，在没有成长性加持的背景之下，扣除一部分维持性资本开支，假设平均60%的派息率的话，那么很显然大部分投资者不会去为了这6%的股息而超额配置。

况且，煤炭还有一个周期特征，以及2030年的碳达峰大背景。

这些，是底层的分析。

大家应该能明白菜头想要表达的意思。

然后，再说回到白酒的问题。

菜头认识好几位真正价值投资的朋友，他们也都陆陆续续开始买入白酒公司的股票，尤其是几大龙头公司。

但是他们买入白酒的逻辑可能和其他人不太一样，首先这些朋友的投资金额都比较大，几乎都是完全财务自由者。

他们与普通人最大的区别在于，由于投资时间较长，财务相对是比较夯实的，每年少则几十万多，有上百万甚至过千万的股息收入，而这些股息收入到账之后，一部分用来买红利类的理财产品作为分散风险的要求。

而另外一部分资金，就用来复投。

当茅台的内在收益率，对应2024年市盈率来讲，全息收益大约为4%，即便不考虑茅台自身的成长性的情况下，这个收益也远高于国债和大部分红利基金的平均收益，这时候将原先配置于固收类产品的资金挪动一部分过来配置白酒类股票，是更加合理的选择。

但是如果你拥有更高的的资金成本，比如有融资仓位（需固定支付融资利息），或者说投资其他地方的机会更优，这样一来机会成本就更高，那么投资白酒股就并非最优的选择。

况且，如果白酒股未来3-5年停止增长消化库存，那么能否长期维持25倍左右的市盈率，是值得推敲的。

再悲观一点，如果出现小幅下滑呢。

除了茅台以外，其余公司在未来3-5年出现一波小幅业绩调整的状况，这个概率并不小。

尤其是在最近几年白酒股的业绩增速长期超越GDP的增速之后，同样有内在调整和购买力匹配的需求。

而这些因素叠加起来，可能会打破一定的思维惯性。

尤其是股市的追涨杀跌效应，放在任何一个行业都会受到影响的。

白酒也不会例外。

追涨杀跌就容易导致超涨超跌。

那么再返回来说大金融板块的问题。

这里主要讲银行和保险，房地产这两年的调整，确实是超过菜头的预期了，至于未来龙头公司的业绩能够恢复到什么程度，我个人也没有底。

10万亿的市场没有任何问题，但是未来的参与者是谁，目前很难判断。

因此，最关键的难点在于判断未来哪些公司能够存活下来，我个人也没有之前确定。

目前依然还是认为几大央企和绿城这些财务状况比较好的公司，万科比较特殊，有点尾大难掉的困境。

比如之前的钢铁产能过剩后，连武汉钢铁这样的巨无霸，也是被兼并重组的对象，那么未来万科、保利这些公司似乎也面临曾经钢铁行业所面临的问题，是有一定的概率的。

因此，未来我个人会严格控制仓位，不会再轻易追加房地产的仓位了，目前10%左右，哪怕在低位回补了很多，这两年算下来依然有50%左右的浮亏，拖累了整体收益的表现。

这个亏损，我个人已经当成永久性亏损来处理了，如果未来有更好的投资标的出现，不排除可能会更换到更确定的行业。

但是银行和保险不一样，菜头坚定地认为平安和招行依然是最优秀的保险公司和商业银行。

这个并没有任何改变，甚至这一轮周期下来，更加确定。

同时，我坚信着两家公司是被错杀的，未来一定会进行估值修复。

招行依然还是一家成长性优质银行，按照中国保险的渗透率，平安依然还是一家青年期的优秀公司。

那么，当最优秀的商业银行和保险公司的业绩开始向上恢复增长的时候，我相信招行和平安，会和这两年中国海油和中国神华一样，完成一轮戴维斯双击的行情。

到目前为止，平安和招行算上融资的部分，两家公司加起来已经达到了菜头50%左右的仓位。

只要完成一轮估值修复，这三年的平均收益率，就一次性拉回来了。

对于这个，菜头坚信不疑，甚至比同样是重仓的腾讯还要坚信。

也正因如此，月初还卖掉了一部分腾讯调仓到招行，正是基于这个判断。

从2020年到现在为止，菜头没有卖过一股平安和招行的仓位，持续处于净加仓的状态。

至于结果，2024、2025年再看，我相信自己的判断。

投资很难，即便2024年开始上涨，也过去三年时间了，三年足够熬走大部分人，因此即便知道全部道理，能不能真的把钱转到腰包里面去，完全是两回事。

如果菜头能够写到2025年，我一定会组一个局，带上一群从2021年一直陪伴菜头坚持到那个时候的伙伴，去大西北的沙漠和草原上跑上几圈，体验一把烹牛宰羊且为乐，会须一饮三百杯的豪气。

最后，除了今天这期总结外，2023年只省下最后两期总结了，年底最后一期总结的时候，我会统一修复专栏里面的估值。

专栏所跟踪的公司，从两年前开始，调整很小，也说明大部分公司的估值和菜头的判断，是一致的。

如果严格按照专栏里面的理想买点来分散配置仓位的话，那么大概率这几年是远远跑赢指数的。

菜头这三年尽管累计盈利不多，但是无论是回撤幅度，还是平均年年化收益，依然是远远高于沪深300指数的。

未来只要出现一轮估值修复的行情，大概率依然会拉回到一个比较理想的平均收益。

当然，反过来说，要获得平均年化20%以上的收益目标，在经济高速增长的时候可能不难，但是在未来整体经济的增长开始减速降档的大背景下，并非一件容易做到的事情。

这也更加彰显巴菲特的伟大。

尤其是在A股这个7-2-1大环境下，普通散户能够长期维持盈利，就已经超过90%的人了，10%的稳定年化收益，估计能秒掉95%的人。

20%的稳定年化收益，只属于1%的人。

希望菜头能够在2025年的时候，和一部分小伙伴，能够成为这1%的人。

$招商银行(SH600036)$ $中国平安(SH601318)$ $腾讯控股(00700)$